The Great American Business Model

股权分置改革基本成功之后，“大小非”再次带给中国A股市场不尽的烦恼。

美国市场、香港市场，都存在控股股东、发起人股东，却没有出现中国式的“大小非”和“大小锁”问题。那么，中国为什么会出现这样的问题？

表面上看，“大小非”和“大小锁”改变了股市的供求关系，或者说，是产业资本与金融资本不同的预期。本质上看，是在发行定价环节出了问题。也就是说，真实的原因是，在发行股票时估值体系就出现混乱。

众所周知，中国股市新股发行环节有两部分无风险套利者。

第一部分是通过申购新股套利。一代又一代的投资者，通过限量发行认购证、无限量发行认购证、储蓄存款挂钩、“全额预缴、比例配售”、上网定价、上网竞价、向投资者市值配售、向战略投资者、一般法人投资者配售等多种形式，创造了中国资本市场“新股不败”的神话。

第二部分是在上市前夜低成本持股套利。在股权分置改革前，主要形式是持有所谓“内部职工股”；股权分置改革后，主要是以“小锁”面目出现。

在西部矿业的股东中，“大小锁”股东持股成本为0.50元，社会公众股股东持股成本则为13.48元。

中国股市绝大部分股票，存在着持股成本的巨大悬殊。当两部分以相差极其悬殊的价格，购买的股票在同一个市场进行流通的时候，怎么不会给市场的估值体系带来混乱？怎么不使得许多股票跌破发行价格？

2008，中国上市公司纷纷“破”纪录：

一破发行价。据上海证券报数据中心统计，以上市日期为准，截至2008年10月23日，2007年以来共有202家公司首发募资，其中最新收盘价低于首发价格的公司有124家，占首发公司总数的61.39%，折价幅度在0.20%-65.54%之间，平均跌幅高达30.2%。首发的蓝筹股共有30只，其中有20只股票已经破发，占比达67%。其中，2008年底上市的中国太保股价与首发价价差最大，收盘价12.8元相对发行价30元，缩水率56.33％。而中煤能源、中海集运、金钼股份紧跟其后，缩水率均在50%。另据统计，2007年10月以来发行的中小板新股中，跌破上市开盘价的个股占比达到65％。

二破增发价。上市公司跌破增发价的趋势也在延续。截至2008年10月23日收盘，2007年以来实施增发的236家上市公司中，有200家公司股价低于增发价格，占增发公司总数的84.75%，折价幅度在0.69%-84.25%之间。2007年以来公布了增发公告但至今仍未实施的公司有260家，，截至10月22日收盘，160家公司复权后收盘价已低于拟增发价格，增发面临困境。

三破净资产。截至2008年10月22日收盘，沪深两市共有130家公司股价跌破每股净资产。这130家公司市净率水平在0.51-1.00之间，分布在钢铁、汽车及配件、房地产、电力等22个行业。破净个股中，2008年上半年业绩实现增长的有61家。

但我们也看到，很多公司即便经过史无前例的大跌，依然没有跌破发行价。比如中国中铁、工商银行。2006年以来采取A+H方式，同时在香港和内地上海发行上市的股票，相比之下，它们没有跌破A股发行价的占50%。

H股回归A股的股票，则有75%跌破了A股发行价。而且，除少数股票外，A股与H股相比，都存在巨大溢价。是什么原因导致了AH股之间的价差呢？一方面是由于香港市场相对于内地市场更为成熟，投资者的投资理念更为成熟，但更重要的一方面，用输在起跑线上来解释更为合理。因为，近几年来回归A股的国企股的发行价均远远高于之前H股的发行价。

为什么同一家公司的股票，在作为H股发行时，往往是低溢价发行，但在发行A股时，却大肆提高A股的发行价格，从而使得A股的发行价大大高于H股的发行价？是什么因素导致“低价赠友邦，高价卖国人”呢？

如果国人也是以1.28元的价格买中国石油，现在谁不偷着乐？工商银行、中国中铁在某种意义上来说就是一个范例，A+H同步发行，同股同价，所以，以发行价购买了这两个股票的投资者就不用像购买中国石油的投资者那样饱受套牢之苦。

随着A股市场的逐步走向成熟和发行定价机制的完善，A股股价远远高于H股股价的现象将会逐步减少，A、H股的股价将会逐步地趋于统一。理顺了价格关系，“大小非”和“大小锁”的问题，将会像美国、香港那样不复存在。