行业估值排排队系列之二

　　09年银行业半年报显示,行业整体净利润同比下降3%,未能实现“以量补价”,这主要是由于净息差率下降幅度较大,同时拨备覆盖率的增加也产生了一定影响。我们认为,如果有关资本充足率的监管新规在下半年实行,将对银行业的估值水平带来重大影响,不过即使考虑到这一因素,未来银行业下跌空间也已不足10%。

　　净息差和拨备率成影响业绩的重要因素

　　根据表一显示,中小银行净息差水平平均下降幅度较大,其中浦发银行降低113个基点,招商银行下降142个基点;除交通银行下降约100个基点外,其他三家大型银行降低幅度都在80个基点左右,其中中国银行降幅仅为68个基点。

　　鉴于监管机构明确提出年底拨备覆盖率要达到150%,相较于去年年末,各行均加大拨备覆盖力度。目前,仅有少数银行在公开报表口径下未达到这一标准。我们认为,大力增加拨备也成为半年报业绩的重要“减分项”之一。根据表二显示,今年上半年计提的拨备占净利润的比重,高至32%,平均水平也达18.2%,这也对银行利润产生了重要影响。

　　千亿融资以应对监管需要

　　由于上半年各商业银行加大放贷力度,与去年末相比,各上市商业银行资本充足率和核心资本充足率普遍出现下降趋势,尤其是个别中小银行下降幅度较大。

　　根据25日结束征求意见的《关于完善商业银行资本补充机制的通知（征求意见稿）》规定,发行次级债务及混合资本债券等补充附属资本时,主要商业银行核心资本充足率不得低于7%;主要商业银行发行次级债务及混合资本债券等的额度不得超过核心资本的25%;商业银行投资购买单一银行发行次级债务及混合资本债券等的额度不得超过自身核心资本的15%,投资购买所有银行发行次级债务及混合资本债券等总额不得超过自身核心资本的20%;商业银行在计算资本充足率时,应从计入附属资本的次级债务及混合资本债券等全额扣减本行持有其他银行次级债务及混合资本债券等监管资本工具的额度。

　　据表三显示,招商银行、民生银行、浦发银行、华夏银行和深发展银行等5家银行无法达到7%的监管要求,浦发银行已经低至4.68%。另外,兴业银行的核心资本充足率达7.41%,如果再投放370亿元左右的企业贷款,该行的核心资本充足率就将降到7%,而兴业银行上半年的贷款增量已经达到1417亿元,下半年信贷能力不容乐观。交通银行的核心资本也仅支撑与上半年基本相同的放贷额度。而不达标者将无法通过发行次级债方式来补充附属资本。

　　根据表四,包括交通银行在内的六家上市银行的次级债务及混合资本债等监管资本工具的额度超过了核心资本的25%。如果扣除超出的部分,会对一些银行带来最高达1.37个百分点的资本充足率影响。受新规影响最大的是深发展和浦发银行,两者的资本充足率都从勉强超过8%掉入了8%以下。

　　根据表五,在6月末的风险资产水平下,浦发银行等五家商业银行为达到可能是最低监管要求的7%需要补充总计407亿元的资本金。而各银行为了达到9%的合意核心资本充足率,融资额将达到1226亿元。

　　杠杆率下降令估值水平“打九折”

　　监管部门对银行业资本水平要求的增加意味着银行资产扩张倍数的下降。根据半年报,银行业整体资产负债率在94.66%,扩张倍数平均在18.72倍。

　　在实施新规后,次级债和混合资本债占核心资本的比例要从100%下降到25%,为维持某一特定资本充足率水平,对应的核心资本充足率要比以前增长约40%。核心资本增长a意味着资产扩张倍数b要下降到（a+b）/(1+a),当a=40%,b=18.72时,即这一倍数要下降到13.65。粗略计算,如果不考虑新增资本带来的收益,净资产收益率将下降到原先的1/（1+a）,即71.42%,下降30%左右。考虑到大型国有银行资本充足率较高,并假设其在银行总资本中占一半比例,预计银行总体净资产收益率下降幅度在15%左右。在补充资本后,正面因素是上市公司抗风险能力也将得到提高。综合考虑,银行上市公司的PB水平的合理下降幅度应在10%左右。

　　从2002年以来,上市银行的PB均值在3.19左右（见图一）,“打九折”后PB均值在2.871左右。该均值减去一个标准差后,值为2.24。截至9月1日收盘,银行业的市净率为2.38,如果再跌去10%,那么2.15倍市净率将重新回到2.24以下,成为安全边际较高的品种。

　　另外值得注意的是,以上假设都是基于监管新规即将实行。考虑到9月信贷数据可能继续出现较大回落,最终影响到实体经济的复苏,各项严格监管政策的执行可能将被延后。“政策纠偏”的最大受益者将是银行板块,短期内有望出现较大幅度的恢复性上涨。

　　＊用净利差代替净息差计算。

　　证券简称 2008中报（％） 2008年报（％） 2009中报（％） 净息差同比变化（％）

　　深发展Ａ 3．17 3．02 2．51 -0．66

　　民生银行 3．22 2．43 -0．79

　　浦发银行 3．21 2．08 -1．13

　　交通银行＊ 3．07 2．10 -0．97

　　招商银行 3．66 3．42 2．24 -1．42

　　工商银行3．01 2．95 2．25 -0．76

　　建设银行3．29 3．24 2．46 -0．83

　　中国银行2．72 2．63 2．04 -0．68

　　中信银行3．42 3．33 2．47 -0．95

　　算数平均值 3．59625 2．5725 -0．91

　　表一 主要上市银行净利息收益率（净息差）

　　表三 目前上市银行资本充足率情况

　　图一 银行板块市净率走势

　　证券简称 资本充足率％ 核心资本充足率 ％ 放贷潜力（亿元）＊ 上半年放贷额度

　　（亿元）

　　深发展Ａ 8．62 5．08 582．918

　　宁波银行12．84 11．56 476．17

　　浦发银行 8．11 4．68 2501．55

　　华夏银行 10．36 6．84 704．418

　　民生银行 8．48 5．9 2698．72

　　招商银行 10．63 6．5 2700．38

　　南京银行15．2 13．31 734．89

　　兴业银行 9．21 7．41 369．22 1417．8

　　北京银行16．12 13．48 2225．53

　　交通银行 12．57 8．81 4035．29 4156

　　工商银行12．09 9．97 23471．89 8648．07

　　建设银行11．97 9．3 16247．53 7281．34

　　中国银行 11．53 9．43 17003．81 10234．8

　　中信银行12．04 10．45 4308．23 3246．4

　　＊放贷潜力根据核心资本充足率下降到7％计算,而且新增贷款全部为风险权重为100％的企业贷款和个人贷款。

　　注: 融资额度均是指维持2009年半年报所披露贷款存量的前提下,核心资本充足率达到相关比例所需的融资额。由于这些银行还将继续发放贷款,因此额度将远超这一需求。

　　表五 上市银行融资需求

　　证券简称 不良贷款拔备覆盖率 不良贷款拔备覆盖率 覆盖率提高水平（％） 不良贷款＊（亿元） 拨备增加数额（亿元） 占09年中期业绩比例

　　（2008年度,％） （2009中期,％）

　　深发展Ａ 105．14 133．07 27．93 24．71605 6．903193 0．29866

　　宁波银行 152．5 160．41 7．91 5．439427 0．430259 0．060934

　　浦发银行 192．49 216．03 23．54 84．64621 19．92572 0．29386

　　华夏银行 151．22 153．36 2．14 66．13346 1．415256 0．08497

　　民生银行 150．04 169．93 19．89 78．01 15．51619 0．210418

　　招商银行 223．29 241．39 18．1 99．24 17．96244 0．21741

　　南京银行 170．05 164．68 －5．37 8．18368 －0．43946 ／

　　兴业银行 226．58 218．78 －7．8 43．13116 －3．36423 ／

　　北京银行 180．23 200．41 20．18 28．37 5．725066 0．195811

　　交通银行 116 123 7 260．26 18．2182 0．116941

　　工商银行 130．15 138．2 8．05 986．65 79．42532 0．119773

　　建设银行 131．58 150．51 18．93 772．08 146．1547 0．261898

　　中国银行 121．72 138．96 17．24 774．87 133．5876 0．325784

　　中信银行 150．03 150．05 0．02 97．92 0．019584 0．000278

　　表二 上市银行上半年新增拨备水平

　　表四 上市银行次级债存量额度及占比

　　证券简称 次级债和混合资本债余额（亿元） 占核心资本比例 扣除影响资本充足率百分比（％） 扣除后资本充足率（％）

　　深发展Ａ 95 0．659535 1．372119 7．247881

　　宁波银行 0

　　浦发银行 188 0．470516 0．485581 7．624419

　　华夏银行 60 0．263726 0．024759 10．33524

　　民生银行 165 0．329664 0．154947 8．325053

　　招商银行 300 0．408925 0．422426 10．20757

　　南京银行 8 0．073725

　　兴业银行 70 0．149858

　　北京银行 35 0．107999

　　交通银行 500 0．363663 0．364161 12．20584

　　工商银行 750 0．13598

　　建设银行 1000 0．21745

　　中国银行 1000 0．216496

　　中信银行 60 0．065684

　　证券简称 达到7％所需的最低融资额度 达到9％需要的融资额度

　　（亿元） （亿元）

　　深发展Ａ 54．4406778 111．1497172

　　宁波银行

　　浦发银行 198．0729829 368．8255543

　　华夏银行 5．321852855 71．84501355

　　民生银行 93．31542373 262．9798305

　　招商银行 56．43307692 282．1653846

　　南京银行

　　兴业银行 100．2299089

　　北京银行

　　交通银行 29．65164586

　　＊不良贷款是2009年中期值,由于2009年中期值和2008年年底值变化不大,所以不会对结果产生重大影响。