第四步、饮鸠止渴

2005年到2006年，中国概念受到投资人的追捧。光大控股、招商国际、华润创业等老红筹，股价都翻了几番，只有中信泰富的股价在原地踏步。我们可以想，尝惯资本运作甜头的中信泰富人，心里有多么着急，多么渴望自己又能再喝一杯资本运作的甜汤，延续中信泰富资本运作的神话。

可是，客观的事实是，荣智健个人对资本市场的影响力正在消退，而中信泰富本身的投资回报率在2004和2005两年都不太好。自然而然地，长期受资本运作熏陶的中信泰富部分高管，就开始打资本运作的巧主意。

从目前公布的资料来看，中信泰富把这次在Accumulator上的巨亏归咎于过度对冲和企业管治失误上。监管机构和传媒似乎也接受这种说法，至今没有发现其中的逻辑问题。

按照中信泰富方面的说法，中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，未来可能需要40亿美元，即50亿澳元的投资。中信泰富怕澳元进一步升值，增加投资成本，所以需要投资澳元Accumulator来对冲这一风险。

但是，如果我们仔细分析公司披露的关于Accumulator合约的条款，对冲这一说法基本上不能成立。根据合约条款，如果澳元真的大幅升值（比如升30%），中信泰富最多只能获得5000万美元的利益，根本抵消不了100亿港币左右的投资成本增加。何来对冲之说！

略懂对冲投资知识人士大概都知道，中信泰富如果真的出于对冲动机，那么公司应该采取的最佳策略是花费小钱买入澳元的认购期权当保险。而对应的预期结果则变成：如果澳元大幅升值，认购期权会赚大钱，刚好抵消投资成本的上升；反之，如果澳元下跌，公司则会亏掉当初投入的小额期权金（但公司在铁矿项目的美元投资成本会大幅下降）。

如果以上分析成立，我们有理由相信，中信泰富投资Accumulator的真实动机很可能是为了营造公司或某部门的短期业绩。根据披露的Accumulator的条款来看，中信泰富在Accumulator投资上的预期可能盈亏分布是：大概率获得4亿港币左右利润，小概率产生百亿多港币亏损。通俗地说，如果中信泰富十年都进行这样的投资，可能有九年会获得4亿港币左右的利润，只有一年可能会亏损百亿港币或更多。

如果理性地从股东的长期利益来看，这样的投资显然是一种“饮鸠止渴”的行为。但是，从交易员和部分董事的角度来看，这种行为可能很符合他们的个人利益。投资这样的Accumulator，如果运气不是特别差的话，当年十有八九会赚钱，交易员可以获得奖金，有心的管理层则可以利用好业绩来进行资本运作。

富不过三代的传统魔咒的背后有一个铁一样的逻辑：家族式管理缺乏有效的制约机制，一旦董事长决策错误，就会毁掉百年基业。

根据笔者的体会，在一个类似中信泰富的企业中，一旦董事长同意开始类似Accumulator的投资，很少有人能够力挽狂澜。其背后的逻辑非常简单：假设某业务主管提出投资Accumulator的建议，而董事长也比较审慎地批准让其试试。又假设某董事非常了解Accumulator的危害，因此而提出强烈的反对意见。但是，我们前面讲过，Accumulator这类产品短期内十有八九会赚钱。其必然结果是，投资主张人一次又一次被证明是正确的，而反对的董事则一次又一次被证明是“危言耸听”。于是，在某主张人一次又一次被证明正确之后，风险意识渐渐地淡化，投资额变得越来越大。而待到反对的董事被证明是正确的时候，企业却已轰然倒下！

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