● 万隆曾描绘出一个横跨亚、美、欧三大市场的猪肉故事

● 但超现实的收购和直白的募资计划破坏了故事最美好的部分

历史总是不断重演，74岁的万隆再次想要“毕其功于一役”时，再次遇到了挫折。4月29日，万洲国际（原双汇发展）宣布暂停在香港的IPO。这是10多年来，万隆和他的双汇第N次被悬在半空，陷入了进退失据境地。

12年前，万隆曾探索MBO之路，本已搭好的通路却遭遇了“国资委叫停MBO政策”。产业与资本的重重博弈自此无奈开启，而双汇的控股权在“海外流浪”5年后，才腾挪回归至公司管理层手中；过去的12个月，74岁的万隆接连祭出重拳，出海收购史密斯菲尔德，为双汇国际更名万字头的“万洲国际”。万隆本人获得了万洲国际5.73亿股的“奖励”，试图将万洲国际推向资本市场，结局是黯然暂停。

这是一次颇显狼狈的资本市场试水。按照万洲国际最初公布的招股书，公司拟以每股8港元至11.25港元的价格发售36.55亿股股份，拟募资额在292亿港元至411亿港元之间（合38亿至53亿美元），彼时市场曾预估万洲国际上市有望成为一年来全球最大的一单IPO。但时至4月25日晚，万洲国际发布消息称，将全球发售的规模缩减三分之二；发行价不变。而公司的IPO规模也从原招股书确定的53亿美元骤减至最高18.8亿美元。但瘦身的募资计划也未能让IPO顺利到达彼岸，此前有市场人士透露“万洲国际在公开发售部分的认购率不足30％，投资者普遍认为万洲国际的招股价过高”，而万洲国际不得不以“市况转差且近期市况大幅波动”为由叫停IPO。

其实自一年前出手收购史密斯菲尔德时，万洲国际已经着手给资本市场描绘出一个横跨亚、美、欧三大主要猪肉市场的故事，但资本并没有为这个故事买单。

“万洲国际收购史密斯菲尔德的时间太短，没有充足的协作收益体现就仓促高价IPO，原股东套现离场痕迹太重。如果讲故事的人心太急，甚至讲故事的目的也很直白地被看出是忽悠，那么投资者很容易用脚投票。”香颂资本执行董事沈萌如是评价这场戛然而止的IPO。

况且12个月前那场“蛇吞象、实现产业升级”火热进行时，业内已有唱衰的声音。史密斯菲尔德并不是一块好啃的骨头，最为公众所熟知的就是公司强硬到有些“恶名昭著”的管理层。2008年，中粮集团就曾收购史密斯菲尔德4.95%股份，但这部分股份在2012年底被史密斯菲尔德悉数回购。

艾格农业总经理黄德钧在接受《中国企业家》采访时指出，双汇想移植史密斯菲尔德的技术与管理，那只是些“场面话”而已。因为美国的猪肉生产成本比中国低一倍，中国的动物疫病控制水平较美国落后60年左右，美国的规定运输半径控制下的冷链物流体系是建立在社会转化分工的成熟产业体系上的。因而双汇目前根本没有技术与管理移植的可能性，真正的移植可能要到20年后才能看到。加之中国在没有放开饲料粮进口前，放开附加值更高的猪肉进口的概率极低，双汇很难实现从史密斯菲尔德大规模进口猪肉。种种因素影响，这场轰轰烈烈的跨国收购极有可能成为一个70亿美元的错误。

接连的突发状况让万洲国际的IPO之路雪上加霜。在双汇国际启动对史密斯菲尔德收购时，美国的生猪养殖成本约为4.5-5元/斤，中国则在6.5-7元/斤，这场收购带来的成本优势昭然。但在万洲国际踌躇资本市场门前时，戏剧化的一幕发生了，国内生猪价格创下了近15年的新低，美国则由于突发猪流行性腹泻病毒致生猪价格飙升。罕见的中美猪价倒挂就发生在了万洲国际焦灼于资本市场的前夜。

同样不助力的还有资本市场的大行情。万洲国际内部人士在接受《中国企业家》采访时表示，此次IPO失利主要由大市不好所致，自4月10日万洲国际路演开始之日至其中止IPO时，H股指数下跌5.9%，上证综合指数下跌4.8%。今年年初以来，香港仅有12宗5000万美元以上的IPO，而这12个项目自上市日起平均下跌11.7%。低迷的后市表现降低了投资者购买IPO的意愿，殃及到了万洲国际。

行文至此不得不面对的一个疑问是，既然种种不利因素昭然，为双汇纵横捭阖戎马半生的万隆，为何要在产业和资本的重重危机中，坚持讲完这个故事。合理的解释也许是，着急讲故事的并不是74岁的万隆。

在万洲国际IPO之前，鼎晖共持有其38.06%的股份，淡马锡通过两家公司持有其3.16%的股份，高盛则持有3.86%的股份，而管理层及员工持股约为42.61%。在管理层外握有最多筹码的PE鼎晖，已深入双汇8年。而在双汇对史密斯菲尔德的收购中，鼎晖投资合伙人焦震亦扮演了不可替代的角色。

“国际资本玩家主宰了双汇国际的走向。”黄德钧称。沈萌也认为，“这次IPO本来就是一场PE狂欢。”

从2013年双汇国际大手笔收购，到当年岁末以收购为由头突击重奖万隆及另一位公司高管，到今年匆忙改名万洲国际、宣布启动港股IPO，成熟的香港市场也许早已嗅到了万洲国际内部蛋糕切割完毕，鼎晖、高盛等PE想借此次IPO退出的味道。

最终，猪没能飞上天，留给资本市场的疑惑是，买猪留下的债务怎么还？

在对史密斯菲尔德的71亿美元收购中，万洲国际的现金来自银行贷款。其中，中国银行为其提供了40亿美元、期限不超过五年的融资；摩根士丹利提供30亿美元融资。万洲国际的招股书显示，2013年，集团贷款由2012年底的1.94亿美元上升至74.32亿美元，占总资产的52.5%。74.32亿美元债务中，有49.5亿美元为三年至五年期；有7.6亿美元债务将在年内到期。按照万洲国际此前的计划，IPO完成后将拿出最多40亿美元用于偿还三年期及五年期的银团定期贷款。

圈钱还债的计划暂时落空，可双汇国际2011年和2012年净利润分别为1.88亿美元和4.68亿美元；截至2013年4月30日的最近一个财年中，史密斯菲尔德的净利润为1.84亿美元，利润的增长似乎很难跟上预定的还债计划。而留给万洲国际的，只有这无法停止的上市路。“公司现在只是暂时中止上市，会在合适的时间继续启动。”万洲国际内部人士告诉《中国企业家》。

而身负“巨债”的万隆接下来的问题是如何解开面前的这盘资本残局。