过去几年，以美国为首的欧美资本主义国家一直在鼓吹人民币是被低估的，施压人民币升值。但是，人民币是否真的被低估了呢？这在过去几年似乎一直是肯定的答案，这是国内和国际经济形势、市场供需和内外贸易等综合作用的结果。

从国内方面看，通胀压力一直在不断加大，而人民币升值可以抵消全球粮食、国际能源及原材料价格上涨带来的输入型通胀压力。从国际方面看，各主要货币“主权国”的经济发展减缓，甚至到目前还没渡过2008年的金融危机时刻。

从市场供求看，中国经济增长较快，有较多的投资机会，且投资回报率较高，因而对境外资本有较强的吸引力。而市场对于央行加息预期日益强烈，也会吸引一部分外资进入国内市场。从对外贸易看，中国出口一直增长较快，长期保持较高的顺差水平。

但以上的种种原因都没有导致人民币的大幅度升值。表面的原因是中国的外汇管制，大量的购买美元和美国国债。从1997年至2008年复合增长率达到27.04%，外汇储备为1.9460万亿元美元，净增量1.8061万亿元美元（92.81%）。

图一 外汇储备情况（亿美元）

那中国是用什么来购买美元的呢？那就是人民币。而这导致过去二十年人民币的增加量是不可思议的数字。从1997年至2008年复合增长率达到16.21%，货币供应量M2为47.5166万亿元人民币，净增量38.4171万亿元人民币（80.85%）。对比外汇储备的净增量（按6.5963汇率），仍有26.5036万亿元人民币的增量。

图二 货币供应量M2情况

而人民币供应量的大幅增加，为什么还没有导致通货膨胀呢？中国CPI在1997年到2008年，除了2008年外，都低于5%，复合增长率仅有1.54%，对比货币供应量的复合增长率是非常之少。居民消费价格累计118.29，净增18.29（15.46%）。

图三 CPI情况

当然，我们可将此归结为产品的供应量也在大幅的增加，使得居民消费价格指数（CPI）显得和缓。但，我们还需要了解到底是那一些地方吸收大量的人民币呢？拉动经济的三驾马车中的投资吸纳了很大一部分。而投资中，绝大部分是减值的，只有运作起来才能产生价值。只有一种投资成为完全稳定的升值品，也就是众所周知的房地产，无论是民用住宅，商用写字楼。甚至工业厂房也可以随着城市的发展扩大，通过性质的改变成为住宅或者商业用地来获得升值。

图四 房地产年完成投资额情况

从1997年至2008年房地产年完成投资额从0.3178万亿增长至3.1203万亿，年复合增长率23.08%。从这一数字来看对比M2的净增量仅有8.12%。但是，按照一般住宅地产权限计算为70年，中国经济快速发展仅有短短的二十年不到，中国房地产投资仍然是累加状态的，因此，仍需要计算累计完成投资额。对比房地产从1997年至2008年累计完成投资额14.5151万亿元，占M2的净增量则已经超过1/3（37.78%），占扣除外汇储备的更超过50%（54.77%）。

从以上数字可以很清晰的看出从1997年至2008年房地产是中国大量发行人民币的主要蓄水池。这也使得1997年至2008年的房地产价格增长是必然的，因为全中国50%以上的货币都流到房地产行业去了。但是，随着房地产价格的快速增长，房地产价格的高企已经成为中国不可承担的重负。如何避免巴西、阿根廷、墨西哥、智利、马来西亚等国家的“中等收入陷阱”？中国需要建立可持续的方式保持高速增长。